外生流动性冲击与资产价格关系研究

How do shocks to available funding liquidity impact the levels of asset prices and measures of market liquidity? This question has been the focus of both theoretical (Brunnermeier and Pedersen (2009), He and Krishnamurthy (2013), Brunnermeier and Sannikov (2014)) and empirical research (Coughenour and Saad (2004), Comerton-Forde et al. (2010), Hameed, Kang, and Viswanathan (2010), Garleanu and Pedersen (2011), Karolyi, Lee, and Van Dijk (2012)), and is of tremendous policy interest. But so far there has been limited empirical research on this question. We answer this question using a set of plausibly exogenous shocks to the funds that Chinese investors have available to purchase shares of stocks and other financial assets. We intended to answer three board sets of questions: (1) how do liquidity shocks impact the asset prices in the stock market? (2) How do liquidity shocks impact the market liquidity of individual stocks? （3）how do we explain the impact of liquidity shocks to asset prices and market liquidity from the perspective of behavioral finance theory? This project is of both theoretical and practical value to the study of liquidity in China's stock market and to the implications of financial policies. First of all, this project has important policy implications for Chinese stock market because we quantify the impact of liquidity shocks originated from IPO market on the stock market indexes and individual stocks; Secondly, our results can also be applied to the monetary policies such as Quantitative Easing in other countries.

资金流动性如何影响资产价格及市场流动性？该问题一直是学术理论研究和实证研究的重点讨论课题，并且具有重大的政策指导意义。本项目以中国投资者申购新股冻结资金带来的一系列外生流动性冲击作为基础，研究：（1）外生流动性冲击对股票市场收益率及个股价格的影响；（2）外生流动性冲击对市场流动性及个股流动性的影响；（3）通过行为金融理论和对投资者行为的实证研究探讨流动性冲击产生影响的基本原因。该项目对于研究中国股票市场流动性和金融市场政策制定具有重大理论意义和实践价值。首先，本项目通过量化分析得出外生流动性冲击对股票市场整体收益的影响，对金融市场流动性政策制定具有一定参考价值；其次，本项目的研究结果也对其他国家的货币政策制定具有一定意义，如向市场注入流动性的货币市场量化宽松政策，该政策与解冻资金注入的流动性具有非常相似的特征。

政府购买资产在中国股市的整个近代史中都很重要(Brunnermeier，Sockin和Xiong 2018，Song和Xiong 2018)。例如，日本政府目前持有日本股市的5%。最近，政府干 预在西方国家也很重要，例如美国、欧洲和英国的量化宽松政策(Krishnamurthy和Vissi ng-Jorgensen 2011，Bridges和Thomas 2012，Christensen和Rudebusch 2012，Joyc e，Miles，Scot和Vayanos 2012)。政府对股市的干预有效吗？除了债券市场，西方国家还应该考虑股票市场的量化宽松政策吗？大多数理性和行为资产定价模型预测了非常大的价格弹性，这表明政府购买股票对市场价格几乎没有影响。 ..两位哈佛的教授最新的论文，Gabaix和Koijen (2020b)提出了非弹性市场假说。他们首先观察到，许多投资者受到投资指令的约束，这使得他们的股票需求缺乏弹性。例如，投资指令限制股票共同基金和养老基金经理投资股票，而不管市场状况如何。Gabai x和Koijen (2020b)描述的模型抓住了金融市场的这一特征，并解释了总体市场的非弹性。在他们的模型中，价格对投资者流量的敏感度，即弹性的倒数，可能很高。因此， 投资者流入和流出股市对价格有很大影响。 ..本文利用中国A股首次公开发行(IPO)的制度特征对散户投资者对其他上市公司股票的需求造成巨大冲击，并利用这些冲击来估计中国股市的总体水平如何应对需求冲击.我们估计，流动对中国市场价格的影响很大，10个基点的需求冲击会改变市场价格水平30至48个基点。这和Gabaix和Koijen (2020b)两位教授在美国市场发现的magnitude相似. 至此，这篇论文是第一次尝试利用中国市场的外生冲击尝试对股票市场总需求弹性 进行实证估计，具有比较大的理论和实践意义。..从实践意义上来看，政府干预对于股票市场以及债券市场的实际影响不言而喻，政府对股市的干预有效吗？这是一个具有重要实践意义的问题。Gabaix和Koijen (2020b）尝试给出美国市场的答案，我们的论文则利用instrumental variables approach的方法，利用中国市场的外生冲击进行了解答。

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