美国非常规货币政策有效性及其国际溢出效应——基于NK-DSGE的理论和实证研究

This project studies the effectiveness of unconventional monetary policy and its international spillover effects, especially the impacts on China's economy in short and long term. We construct a new Keynesian dynamic stochastic general equilibrium model to explore the transmission mechanism and effectiveness of unconventional monetary policy on macro economy. In this model, four agents, including banking, firms, households and governments made their own optimal decisions, and the bank has an endogenous credit cycle to match the recent facts. The unconventional monetary policy is reflected by central bank's asset purchase program and commitments for future low nominal policy rate. The model provides a consistent explanation for monetary policy effectiveness, especially when zero lower bound is approaching. Meanwhile, this model is also helpful to understand the underlying mechanism of China's current monetary policy practices which are characterized by various quantitative monetary tools with controlled benchmark interest rates. Under this framework, we use Bayesian estimation to investigate the effectiveness of unconventional monetary policy by policy experiments and social welfare analysis, further explore the relative importance of various mechanisms. Given the theoretical and empirical investigations of unconventional monetary policy effectiveness, we study its international transmission mechanism and spillover effects, especially empirically investigate the impacts on China's economy through finance, external trade and expectation transmission mechanisms, which provides guidance for the government to promote domestic macro economy manipulations and reform the monetary policy regime.

本项目研究美国非常规货币政策在零利率下限约束下对宏观经济复苏的有效性及其国际传导机制和溢出效应。课题首先在梳理现有货币政策理论局限和非常规货币政策实施效果的现实基础上，建立包含银行、企业、个人和政府四部门、具有内生化信贷周期，以及反映央行资产购买行为的信贷政策函数的新凯恩斯-动态随机一般均衡模型，为研究非常规货币政策的传导机制和有效性提供一个一般性的理论框架,也为我国当前利率管制下的多种量化调控的货币政策实践提供理论借鉴。在此基础上，采用前沿的贝叶斯估计方法，最大程度的利用历史数据的信息对非常规货币政策进行政策效果评估和福利分析，并探明各种不同作用机制的相对重要性。最后，在理论模型和政策效果评估基础上，系统的研究美国非常规货币政策的国际传递机制，并量化评估本轮危机后的非常规货币政策透过金融、贸易以及预期三大类渠道对中国经济的长短期影响，为我国的宏观调控和未来货币政策改革提供有益参考。

对非常规货币政策措施的广泛采用是本次全球金融危机的一个显著特征。作为世界储备货币的发行国美联储所采用的可归结为两类，一个是对于未来政策的引导（对低名义利率的长期承诺），另一个是大规模的资产购买（即量化宽松）。本课题旨在研究美国非常规货币政策的有效性及其国际溢出效应。在对非常规货币政策传导机制分析的基础上，首先实证检验了美联储非常规货币政策对国际长期利率的溢出效应，其次重点分析对我国的溢出效应，这包括美联储沟通行为对我国金融市场的即期影响、在考虑全球金融周期背景下对利率的传递效应、对人民币在岸和离岸市场整合及信息流的影响以及对我国通胀的溢出效应。同时，为了更好的解释和分析这些溢出效应，还研究了危机以来与非常规货币政策溢出渠道和影响效果密切相关的房地产和影子银行。. 研究结果主要发现，第一，UMP对全球的长期利率会产生显著溢出效应，这间接支持了美国货币政策在全球的溢出是全球金融周期的驱动因素之一。第二，为应对危机，我国出台的包括放松房地产和拉动基建投资等刺激方案以及后续的紧缩货币条件，导致了危机后影子银行的快速膨胀，历经了从单一通道到多重通道的演变；其驱动因素除了传统的资本监管约束以外，具有中国特色的存贷比约束、宏观调控约束以及与监管博弈下的不断创新也是主因。而房价的上涨并未能拉动消费，打破我国居民基于“政府依靠房地产拉动经济”政策预期下的房产投资冲动十分重要。第三，美联储对我国金融市场的信号及预期传导渠道是存在的；美联储不同的沟通策略对市场的影响有差异。QE1的溢出效应较QE2大，而QE3后期向市场传递资产购买规模缩减或QE将缓慢退出的沟通行为可提前在金融市场引起紧缩效果。第四，美国非常规货币政策对我国长期利率溢出效应显著，虽然央行在短期利率调控上仍可获得一定独立性，但从短端到长端的有效引导还未形成，这与危机后影子银行的快速膨胀有关。第五，危机后实行固定汇率制度时期，利率传递效应减弱。这与对人民币离岸和在岸整合的实证研究结论是一致的。研究发现更弹性的汇率制度有利于促进在岸和离岸市场整合以及信息流动，而固定汇率制度会降低市场的整合程度。同时一旦允许汇率浮动，仅离岸市场对在岸市场方向存在均值溢出效应。最后，本研究发现美联储资产规模扩张对我国通胀的溢出效应主要经由汇率和贸易渠道（透过大宗商品价格）实现，中美直接利差和外汇占款的影响较弱。

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