市场冲击模型中引入执行风险后之最优执行策略及相关问题的研究

Transactions with large trading volume often have considerable impacts on the security prices in financial market, which means the trading of large position, will increase the costs and thus lead to a substantial loss for the investor. In order to overcome this, both practitioners and researchers developed various optimal trading/execution strategies based on the price impact model in the past years. However, one material risk, called execution risk is not considered in the existed literatures. The execution risk refers to the failure that the trading of large volume security cannot follow the predetermined the optimal strategy due to various uncertainties. Omitting the execution risk is nearly impossible from the practical perspective. Hence the main purpose of this project is to take into account the non-execution risk in the classical market impact when studying the optimal execution problems. We want to set up a general framework for this problem by considering it in mean-quadratic, mean-variance, utility optimization and nonlinear impacts as well as in an extended model that considers market resilience. And then derive modified optimal executing strategies in this framework. We also want to obtain the mechanism that how the execution risk have affected the optimal strategies by comparing the new strategies against the existing ones. We believe these results will benefit the corresponding theoretical research as well as the trading practice.

金融市场中大单交易会对市场价格造成冲击，实质性地增加交易成本。最优交易策略问题是该领域业内及学术界非常重要的研究课题。对该问题的传统研究一般仅考虑市场价格波动的风险，而忽略了既定最优策略无法按计划执行的风险。然而实际交易中，这种执行风险却是无法规避的重要风险，因此更加符合市场的模型应该能将执行风险纳入到计量分析范畴。经过前期理论探索并结合实际情况，目前申请人及合作者在市场冲击模型下已初步建立了一类考虑执行风险的价格-策略模型。本项目拟通过对该模型及进一步拓展的模型下最优执行策略问题的研究，建立更加符合实际的大单交易模型的理论框架，给出改进的执行策略，并通过与传统市场冲击模型下最优策略的比较揭示交易中最优策略的执行风险。该项目的研究结果可为后续相关模型的理论研究奠定基础，并为实际交易提供有益参考。

项目的主题是证券市场中大单交易最优执行策略及相关问题的研究。大单交易会对市场流动性产生影响，对价格造成冲击，实质性地增加交易成本，因此需要考虑执行优化问题。该问题的经典模型假设不存在除价格变动带来的风险之外的其他风险，这与实际中存在不可忽略的执行风险的情况严重偏离，为此需建立合理的带执行风险的模型并在此模型下进行最优执行策略的研究。这一问题与市场中交易量结构及波动率密切相关。我们研究了市场冲击模型下存在执行风险，即大单所拆成的子单序列可能不能按时全部执行的情形下的最优执行策略问题以及与之相关的市场交易量结构模型和波动率模型等方面的问题；提出更合乎实际额且理论上可行的假设，建立了带执行风险的市场冲击模型，对该模型下的执行策略问题进行了较为系统的研究，在几种不同的执行风险和参与人不同的风险态度（风险中性、均值-二次变差偏好、CARA型风险厌恶、g-动态风险度量）下给出最优执行策略，与经典模型的策略进行比较；分析了引入执行风险的影响，并对相关结果进行了数值模拟；在相关问题研究中，针对交易量结构我们基于国内市场的数据基于多种模型对交易量结构的部分特征进行了专门分析，获得了一些具有提示性和实际意义的结果；对不同产品交易量变动方向过程的相关性研究中衍生出对随机游走过程相关性的研究，我们利用时变技术对其相关性进行了共同分解；针对研究中衍生出的波动率模型相关的理论问题，我们利用随机过程随机分析的方法获得一些概率密度的表示性并应用于随机波动率模型的刻画。带执行风险的市场冲击模型是一种基于实际市场要求的新的市场冲击模型，模型的提出及该模型下最优执行策略的研究具有较强的理论意义和实际意义，并且相关理论研究和实证研究的结果有望在理解分析国内市场微观结构及实际交易策略的构建方面获得较好应用。

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