基于投资者异质性的PPP项目风险分散机理及策略研究

At present, the relative single investment structure and government guarantee credit increase mode of PPP projects in China are not conducive to project risk diversification. In order to reduce the impact of exogenous shocks on project stability, it is necessary to explore philosophy and establish mechanisms of risk dispersion based on investors’ heterogeneity, thereby improving the ability of PPP projects to resist risks. First, through literature analysis, semi-structured interview and questionnaire survey, factors constituting investors’ heterogeneity are integrated, analyzed and screened to form a measurement scale. Second, the utility function of heterogeneous investors is constructed on the basis of individual optimal decision theory and non-additive fuzzy measure theory. Third, combined with financial transaction data, monte carlo simulation and sensitivity analysis, a two-objective programming model is established based on the utility function of the government and heterogeneous investors. Risk diversification mechanisms of "PPP+REITs" and "CDS+ government guarantee" in project financing stage and operation stage are respectively constructed. Finally, a dynamic economic resilience assessment model is constructed based on dynamic fault input-output theory to quantify effects of risk diversification mechanisms. This research is inevitable to deepen the research on the risk management of PPP projects. The research results will help promote cooperation between pure social capital and the government, and improve the financing and operation efficiency of PPP projects.

目前，我国PPP项目相对单一的投资结构、单一的政府担保增信方式不利于分散项目风险。为了降低外生冲击对项目稳定性的影响，有必要通过探讨投资者异质性对分散项目风险的作用机理，建立风险分散机制，提升PPP项目对抗风险的能力。首先，通过文献解析，结合半结构化访谈和问卷调查对构成投资者异质性的因素进行整合、分析、筛选，形成测量量表。其次，在个体最优决策理论基础上，结合非可加模糊测度理论构建异质投资者的效用函数。再次，结合金融交易数据、蒙特卡洛模拟和敏感性分析，基于政府及异质投资者效用函数建立双目标规划模型，分别构建项目融资阶段、运营阶段的“PPP+REITs”、“CDS+政府担保”的风险分散机制。最后，基于动态故障投入产出理论构建动态经济韧性评估模型，量化评价风险分散机制的效果。本研究是深化PPP项目风险治理研究的必然，研究成果将有助于推进纯社会资本与政府之间的合作，提升PPP项目的融资及运营效率。

目前，我国PPP项目相对单一的投资结构、单一的政府担保增信方式不利于分散项目风险。为了降低外生冲击对项目稳定性的影响，有必要通过探讨投资者异质性对分散项目风险的作用机理，建立风险分散机制，提升PPP项目对抗风险的能力。本课题首先通过考察构成PPP项目投资者的异质性特征因素，探讨了投资者的异质性对PPP项目融资结构形成的作用机理；其次，厘清了REITs、CDS的信用增级机理，从投资者异质性出发探讨了创新金融模式与PPP模式融合的风险分散机理；最后，对上述风险分散的效果进行了检验。具体而言，通过对国内外相关领域文献投资者异质性指标进行梳理，结合我国PPP项目特点提出了PPP项目投资者异质性指标体系，根据实际项目由专家深度访谈结合AHP（层次分析法）-DEMATEL（决策实验室分析法）方法建立了PPP项目投资者异质性评价指标体系；基于决策行为影响因素，应用价值函数和权重函数构建了期望效用函数模型，运用控制变量法研究了投资者的决策参照点、盈利分配比例和投资比例对决策行为的影响；通过模糊决策条件下的Black-Scholes期权定价模型，计算了PPP模式和PBR（PPP based REITs）模式的总体效益；更进一步，借助VaR模型对PPP+REITs模式的风险价值进行量化评价，将该模式与传统PPP模式进行了对比，对REITs应用于PPP模式的风险价值进行了评估；梳理分析了 PPP 项目资产证券化的一般信用增级方式，将信用违约互换与政府担保、保险公司担保方式进行了对比，构建了PPP项目结合CDS进行信用增级带来的价值增值评价模型；对PPP项目中投资者在CDS交易中的表现以及所产生的效益互动关系进行理论抽象，构建了降低道德风险发生的概率以及提升项目的社会效益的激励机制；基于委托代理理论构建了PPP项目投资方和风险管理机构的CDS交易契约，提出了灵活的CDS定价模型；基于韧性理论构建了PPP项目动静态经济韧性评估体系，通过数值模拟单一扰动和多个扰动对PPP项目的影响，量化分析了PPP项目中政府部门与所合作的私人部门抵抗风险破坏时的相互依赖性和经济复原力。

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