国有资本经营预算制度的未预期效应：理论分析与实证检验

In 2007, the State Council initiated the State Capital Operation Budget Program (Budget Program) which mandates central state-owned enterprises to turn in a proportion of their net profits to the central government. Subsequently, Ministry of Finance gradually expanded the scope of the enterprises applicable to the Budget Program and increased the proportion of the net profit to be turned in in three steps. It has been ten years since the Budget Program was put into practice, yet there has been no rigorous empirical research to explore the impact of the Program. This project incorporates the Budget Program into the corporate governance theory framework, and we assume that the Budget Program negatively affects the cash flow of the central state-owned enterprises, therefore the central state-owned enterprises have the motive to expropriate the central listed firms they control to alleviate the negative exogenous. We design our empirical research logic flow as follows: the central state-owned enterprises will cut down on the cash dividends by the central listed firms to reduce the business groups’ cash outflow and then transfer the dividends saved to their own selves. To facilitate cash transfer, central state-owned enterprises will collude with the central listed firms’ managers. Those kinds of controlling shareholders’ tunneling activities will damage the interests of the central listed firms and their minority shareholders, whereas benefit the central state-owned enterprises’ management. Our project casts doubt on the effect of the implementation of the Budget Program, contributes to state-owned enterprises governance theory framework, and reflects on China’s Partial Privatization process.

2007年，国务院试行国有资本经营预算制度（国资预算制度），要求中央独资企业将净利润按一定比例上交中央财政。此后，财政部逐步增加了国资预算制度所囊括的企业和净利润的上交比例。作为一种强制分红措施，这一实施了10年的国企改革政策产生了何种效应？严谨的实证研究几乎没有。本项目将国资预算制度纳入公司治理理论框架，分析认为：该制度给中央独资企业的现金流带来了负面冲击，中央独资企业有动机掏空其控股的中央上市公司来规避这一影响。实证上，我们设计了如下研究思路：中央独资企业会削减中央上市公司的股利支付，以减少集团资金流出；之后，中央独资企业会设法将资金转移至自身；为便于资金转移，中央独资企业会与中央上市公司管理层合谋；上述行为会损害中央上市公司及其中小股东利益；但是，中央独资企业的管理层会因此而获益。本项目对国资预算制度的实施效果提出了质疑，也对国企治理理论有重要补充，还对中国部分私有化方式提出了反思。

2007年，国务院试行国有资本经营预算制度（国资预算制度），要求中央独资企业将净利润按一定比例上交中央财政。此后，财政部逐步增加了国资预算制度所囊括的企业和净利润的上交比例。作为一种强制分红措施，这一实施了10年的国企改革政策产生了何种效应？严谨的实证研究几乎没有。本项目将国资预算制度纳入公司治理理论框架，系统考察了该制度对中央独资企业所控股的中央上市公司的影响。.选取2003-2014年的中央上市公司为研究样本，采用双重差分的识别策略，本项目研究发现：（1）为了应对国资预算制度带来的不利冲击，随着中央独资企业净利润上交比例的增加，中央独资企业会通过降低中央上市公司的现金股利支付水平来维持集团内部的可支配资源。中央上市公司通过降低现金股利支付水平而留存下来的资金约等于中央独资企业利润上缴金额的四分之一；（2）中央独资企业会通过集团内部的关联借款和关联的商品交易来重新配置中央上市公司削减现金股利而留存下来的资金；（3）国资预算制度对中央上市公司的投资和雇佣均产生了不利影响，但是，中央上市公司通过削减股利而留存下来的资金越多，这一不利影响越小；（4）中央上市公司削减股利的行为损害了小股东的利益，表现为中央上市公司在国资预算制度颁布窗口期的累计超额回报显著为负。.上述研究发现对于深化学术界与实务界对国有资本经营预算制度的认识有重要意义，填补了相关的研究空白。研究发现也对控股股东（尤其是国有股东）的目标函数如何影响企业的股利政策有重要的学术意义。.在项目资助下，课题组成员还深入研究了：（1）税收政策对企业的影响；（2）企业避税的相关问题；（3）大股东的相关问题，同样取得了非常丰硕的研究成果。.总之，在项目的资助下，课题组顺利达成了既定的研究目标，也开展了多项颇具探索性的研究。这为后续研究打下了坚实的基础。

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