基于水平和风险双重效应的公司债券流动性溢价研究

流动性是公司债券市场微观结构和资产定价研究的重要内容。本项目依据市场微观结构理论和动态资产定价原理，在流动性水平效应和流动性风险效应研究基础上，运用计量经济回归、随机动态建模和数值仿真模拟等方法，对公司债券流动性溢价进行整合研究，主要研究内容包括（1）反映三方面流动性属性和市场交易机制、交易特征的公司债券流动性新衡量指标；（2）公司债券流动性决定因素；（3）公司债券流动性溢价的规模、横截面和时间序列实证特征；（4）公司债券利率效应、信用效应与流动性效应三者之间的内在联系；（5）公司债券流动性随机动态特征及其模型；（6）带流动性溢价的信用风险模型。本项目研究成果有助于揭示流动性效应对公司债券价格的影响机理，对改进公司债券定价方法和拓展 "信用价差之谜"问题的研究领域具有积极的学术意义。同时，为我国公司债券市场流动性管理实践提供了新的思路和方法，对我国公司债券市场的发展具有重要的现实意义。

公司债券市场的流动性较差，流动性改善是提升公司债券市场效率的重要举措，流动性溢价是公司债券价格的重要组成部分。基于我国金融市场数据，对公司债券市场流动性衡量、流动性影响因素和流动性溢价进行了研究。研究成果有助于提升市场参与者、监管者和研究者对我国公司债券市场流动性的认识，有助于揭示流动性对公司债券定价的影响机理，进而找到提升流动性水平和管理流动性风险的方法。.流动性具有规模、速度和成本等多维度内涵。分别使用公司债券市场低频日行情数据及高频逐笔成交数据，分不同流动性衡量计算情形、不同时间区间、不同交易场所，运用相关系数分析和相关关系差异性统计检验方法，对公司债券市场流动性衡量的维度效应进行了实证研究。结果表明，公司债券市场流动性衡量存在显著维度效应：不同维度流动性衡量之间的相关关系较弱，多维度流动性衡量与单维度流动衡量之间存在较强的相关关系，同维度的流动性衡量之间存在很强的相关关系。.以季度为时间窗口，选用交易量、交易间隔时间、交易成本和价格冲击作为流动性不同维度的衡量，分析了市场流动性影响因素。结果表明，不同频率计算的不同维度的流动性影响因素总体是一致的。票面利率、债券发行量、剩余到期期限、债券存续期等对流动性存在显著影响。信用评级、债券担保、特殊条款和发行人特征等不存在显著影响。同时，随着市场环境的变化而在不同市场之间转移的宏观流动性会显著影响公司债券市场流动性。.基于线性多因子定价模型，考虑Fama-French股票三因子和债券两因子条件下，使用Fama-MacBeth方法对公司债券流动性溢价进行了分析。研究表明，除违约溢价和期限溢价外，公司债券收益中内含流动性水平和流动性风险导致的流动性溢价。在正常时期，基于流动性风险的溢价比较小，但在信用或流动性危机期间，流动性和违约之间存在正反馈环，信用风险会引致流动性溢价，流动性风险也会引致违约溢价。.基于现金流分析，考虑了流动性动态过程，构建了内含流动性效应的公司债券定价模型，对默顿模型，首次通过模型和简约模型进行了拓展,并使用金融市场数据，估计了模型参数。在模型参数估计基础上，运用蒙特卡洛模拟对流动性溢价规模及其影响因素进行了数值分析。结果表明，公司债券价格中存在显著流动性溢价；流动性波动率和下限对流动性溢价存在非常显著的影响；无风险利率、信用相关因素仅在极端情形下对流动性溢价产生比较显著的影响。

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