“拉动-推动”框架下跨境资本异常流动的识别、预警和监管研究

The economies in the emerging markets are confronted with a tremendous pressure from the international capital flows nowadays. Especially, the extremely abnormal capital inflows and outflows may seriously hurt the financial system of these economies. This research project treats the abnormal international capital flows as a unique form of crisis, and focuses on a systematic study of the following sub-topics. First, what are the factors that cause the extremely abnormal international capital flows? How to effectively predict this capital flows? Within a "Pull-Push" framework, this project studies the determinants of the extremely abnormal international capital flows. Based on the work, the project conducts a comprehensive analysis on the balance of payment and the balance sheet of an economy to select a set of indicators for the prediction of the abnormal international capital flows. Additionally, by using the Signal Model, the Discrete Choice Model, the Duration Model, and the Markov Regime Switching Model, this project further constructs an early warning system against the abnormal international capital flows. To build up an optimal warning system this project concentrates on its effectiveness and timeliness. Second, what are the consequences of the extremely abnormal international capital flows? At the micro level, the project studies the impact of abnormal international capital flows on the asset prices. At the macro level, the project investigates the coexistence of the abnormal international capital flows and the "banking crisis", "debt crisis" and the "currency crisis". Third, how to manage the extremely abnormal international capital flows? The purpose of this project is to provide suggestions for policy makers to reduce the volatility of the international capital flows. It also examines the effectiveness of these policies, particularly the capital control policies.The project will provide theoretical support and practice guide for policy makers to effectively supervise abnormal international capital inflows and outflows.

新兴市场面临着跨境资本异常流动的巨大压力，严重威胁金融和经济安全。本课题视跨境资本异常流动为一种特殊的危机形态，系统分析以下问题：（1）什么因素导致跨境资本异常流动？如何有效预警？在"拉动-推动"框架下，课题将研究跨境资本异常流动的决定因素；并结合国际收支平衡表和国家资产负债表分析，构建跨境资本异常流动预警指标阵，分别基于简单信号分析模型、离散因变量模型、持续期分析模型和马尔可夫区置转换模型，通过比较预警信号的真实性和时效性，构建最优的跨境资本异动预警系统。（2）跨境资本异常流动造成什么影响？在微观方面，本课题将研究跨境资本异常流动对于资产价格的影响；在宏观方面，考察跨境资本异常流动与"银行危机"、"债务危机"、"货币危机"的共生性。（3）如何管理跨境资本异常流动？课题以降低跨境资本流动波动性为政策目标，考察各种资本管制政策的效果。本研究为决策层有效监管跨境资本异动提供理论基础与实践指南。

跨境资本给新兴市场经济体带来了其所亟需资金的同时，也给新兴市场宏观经济稳定带来了巨大的挑战。面对跨境资本异常流动的巨大压力，2011年4月，IMF发布研究报告，一改以往支持跨境资本自由流动的态度，首次宣称支持新兴市场国家资本控制政策，并提出了资本控制的政策框架。但是，该政策框架并不完全适用于新兴市场国家的实际情况，并缺乏可操作性。那么，如何根据新兴市场的本国情况合理的设计跨境资本异常流动的监管政策？与此同时，中国经济凭借高速的经济增长和庞大的市场规模备受跨境资本的青睐。长期以来，对于跨境资本异常流动的担忧，一直存在于学术界和监管层。如何科学合理的甄别跨境资本的异常流动？如何有效地对跨境资本异常流动进行预警及监管？这些问题对于中国宏观经济稳定具有重要的现实意义。. 基于此，本课题旨在研究以下问题：跨境资本流入包括中国在内的新兴市场经济体的背后推动因素是什么？国际资本的大规模流动将会对流入国的实体经济与金融部门产生怎样的影响？如何对这些短期资本进行有效识别和监管？不同企业生产效率或生产率的差异是否是决定我国企业并购与否的重要因素？并购是否能够促进我国企业生产或盈利效率的提高？国际资本如何支持中国优秀企业“走出去”？. 本课题的主要研究结论有：（I）对于市场情绪和其他国外因素敏感的国际收支项目下的资金含有“热钱”的比例相对较高，但是其具体数量是受到市场情绪等变量影响的。监管者除了可以采取传统的审查方法来识别热钱以外，还可以通过制定相应的政策来对冲市场情绪等因素，以稳定和平衡跨境资金的流动情况。（2）从企业对外投资面临融资约束的角度来看，对于民营企业来说，相对于国有企业，融资约束的缓解对提高对外直接投资的可能性具有更积极的意义。（3）收购方与标的方在生产率方面的差异是收购方并购决策的重要因素之一。并购对市场整体福利的提高作用，这与国家支持并购以提高社会资源配置和运行效率的初衷是一致的。

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