传染性消费灾难风险,资产价格和隐含波动率微笑

We saw large downward consumption drops during the WWI, Great Depression and WWII. The strike of one consumption disaster tends to raise more to follow. In this project we first use a self-exciting jump process to capture the clustering effect of consumption disasters. And then we build a Consumption Capital Asset Pricing Model (C-CAPM) with contagious disaster risk. By solving the model under equilibrium, we get the optimal consumption and investment strategies of the representative agent. Then we study the effect of consumption contagion risk on asset prices, their volatility and predictability. We further use the newly-provided tool, entropy of the pricing kernel to examine the mechanism of our model to reveal its flexibility and rigidity. All the results help us better understand the effect of financial/economic crisis on asset value and social welfare. Meanwhile, we can scrutinize the function of the out-of-the-money put option as a tool to hedge consumption contagion risk. This project provides new thoughts for asset pricing theory and could serve for the Chinese stock market and forthcoming option market.

我们在一战，大萧条和二战时期，都观察到社会总消费的连续大幅下滑。一次消费灾难的发生可能在短期内引起更多的大幅调整接踵而至。本项目首次使用一个自加强的跳跃过程来刻画总消费灾难的这一集聚特性，建立一个带传染性消费灾难风险的消费资本资产定价模型（C-CAPM）。通过在一般均衡条件下求解模型，得出代表性代理人的最优投资和消费策略，然后通过模型的定价核研究传染风险对资产价格及其波动率和可预测性的影响。我们进一步使用定价核的熵这一新的工具来剖析模型机制，展示模型的灵活性和仍存在的刚性。这些结果帮助我们更好的理解金融/经济危机对资产价值和全社会福利的影响，同时我们也可以审查价外看跌期权对冲传染性市场灾难风险的功能。本项目为资产定价理论提供了新的思路，也可能为中国股市和即将上市的期权市场提供借鉴。

从项目立项到2017年12月底，我们按照原计划有效地推动了本项目的研究工作。目前，我们已经全面完成了本课题的研究工作，在该课题资助下取得的研究成果主要涉及三个方面：第一，将传染性消费灾难风险引入经典消费-资本资产定价（C-CAPM）模型，研究了一般均衡条件下传染风险对资产价格及其波动率和可预测性的影响；第二，围绕金融市场中的自然事件，深入分析和探讨了金融市场中机构投资者、金融分析师、以及投资者保护法律法规对企业投资行为、信息披露和审计质量的影响；第三，研究了在模型不确定性下的最优契约、动态投资、和动态委托代理问题。.本项目围绕金融市场影响下的风险管理、投资、信息披露及质量，和模型不确定性等研究主题，项目负责人一篇论文被国际顶级金融学期刊Journal of Financial Economics邀请revise&resubmit，目前正在第二轮审稿中。另一篇论文在国际一流会计学期刊European Accounting Review（SSCI一区）邀请revise&resubmit。研究成果还被美国金融协会（American Financial Annual）邀请于2016年年会中报告。此外，课题组成员的四篇论文分别在国际一流期刊Economic Letter, Economic Theory , 以及International Review of Finance发表。

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