股市的涨跌不对称性与资产定价模型的修正

As an important risk source, the asymmetric up- and down-movments of stock market, especially the large ones have attracted extensive discussion.Under the framework of market mircrostructure theory, the proposal document a creative work by employing the Agent-based Computational Finance paradigm to investigate how the asymmetry is generated and evoluted from individual stock to portfolio. Therefore, the logic is explored in the mirco-level on why the risk of asymmetry is systematic and should be compensated. The second issue is on the pricing of the risk of asymmetry. The unique dataset of trading account will be used herein to investigate the preference of investors to the risk and how it is affected. The results will provide reference of correction on the existed asset pricing model. Based on some procedures to overcome the problem of "skeptical appraisal", the corrected asset pricing model will be empirically tested and its ability will be checked. Furthermore, the final issue of this proposal is on the pricing of idiosyncratic risk of asymmetry. That is, we will strip off the systematic factor of the risk of asymmetry based the corrected asset pricing model, and then emprically test on whether the idiosyncratic component should be priced. The proposal will deeply reveal the microlevel generating mechanism of the risk of asymmetric up- and down-movements of stock market, and promote the development of conditional asset pricing model with skewness. This proposal will present further reference for people on the rule of asset price formation and determination.

股市涨跌的不对称性是重要的风险来源之一，特别是普遍存在的暴涨和暴跌的不对称性已经作为一种新的风险引起人们的广泛关注。本课题在微观结构框架下，创新性地采用计算实验的研究范式，对涨跌不对称风险的微观生成过程及其从个股到组合的演化进行深入研究，进而探索该风险之所以成为系统性风险并应给予风险补偿的微观逻辑。在此基础上，进一步利用账户级交易数据和大规模面板数据的结构性变点检验等方法，考察投资者对涨跌不对称风险的偏好态度及其影响因素，并对现有的资产定价模型进行修正。然后，在克服“可疑评价”问题的基础上，检验修正模型的定价能力。最后，基于修正模型“剥离”系统性风险，进而实证检验个股涨跌不对称性风险的特质因素是否应当被定价。本课题旨在深入揭示股市涨跌不对称风险的微观生成机理，并在对投资者风险偏好态度进行检验的基础上拓展现有的资产定价模型，进而为人们把握资产价格的形成与定价规律提供更加丰富的科学参考。

本课题首先在对现有研究进行梳理的基础上，提炼了五个较为典型的理论预示并构成检验假设。然后，借鉴时变高阶矩的建模思想，将这五个假设统一于同一个计量框架，并进行综合地实证分析，以期找出“占优”作用的理论解释。这部分研究从众多的机制解释中理出了头绪，为后续研究发展一个统一的理论框架提供了实证参考。其次，在考虑到金融资产收益率高阶矩特征的存在会严重影响波动率建模，课题组还进一步将相关因素纳入波动率建模中。提出并运用“SA-ΓCoVaR”分析，在全球经济环境处于危机期和稳定期两种情景下，从系统性危机传染强度的视角，考察了金砖五国股票市场的系统重要性以及中国股票市场对国际发达国家股市的风险贡献。.鉴于卖空限制下“利空信息揭示”效应是产生涨跌不对称风险的重要因素，而我国融资融券制度的实施，课题组通过构建“外生信息冲击的门限自回归条件密度（TARCD-X）”模型，进而从动态的视角考察了融资融券实施前后，市场涨跌和交易量增减等信息冲击对市场稳定性的影响。进一步的，基于“均值—方差”、“均值—方差—偏度”和“均值—方差—偏度—峰度”三种框架下的CAPM模型以及三因素模型，实证研究了融资融券失衡程度如何影响两融标的股票的定价误差。.为了从金融市场机制设计角度克服缓解金融市场涨跌不对称风险问题，课题组还通过拓展Pouget模型，考察了当所有投资者采用适应性学习（有限理性）规则更新信念时，订单信息的透明度增加如何影响市场的价格发现效率和福利配置效率。.最后，作为一个新增的研究模块，课题组考虑到经济政策的不确定性为分析股市的涨跌不对称性提供了宏观机制解释。课题组从中国最重要的贸易合作伙伴，美国股市和债市出发研究经济政策不确定性如何影响行业贝塔风险。特别的，课题组还考虑了美国的政治循环中，经济政策不确定性如何影响股市的长期波动。.

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