融资融券非对称交易行为及其影响研究——基于投资者信用账户数据

Since the introduction of margin trading mechanism to Chinese market in 2010, trading scale has expanded rapidly, while the problem of asymmetric trading has become terribly serious, which means that margin purchase has dominated the market. From this phenomenon, we can observe that the introduction of margin trading mechanism in China brings us the short sale institution, but the more important issue is that it provides leverage amplifying mechanism for speculators at the same time, and the latter is highly related with Chinese stock market crash in 2015. Based on this background, taking advantage of the unique investor margin account level data, we study asymmetric margin trading pattern and related stock return predictability, and analyze emphatically the investor’s leverage and related determining factors; study the motivation of margin trading based on the perspective of earning announcements; study the impacts of margin trading on firm’s decision and market operation; and combined with the background of stock market dramatic fluctuation, we also study margin trading and related impact to market under extreme market environment. Moving the research perspective from the macro mechanism change to the micro margin trading, we not only analyze short selling, but also pay more attention to the leverage’s amplification effect of margin purchase. This research provides theoretical explanations to Chinese stock market crash in 2015, and policy implications for market improvement in the next step. Apart from these, it also provides Chinese evidence for liquidity spiral theory.

2010年融资融券业务在中国推行以来，规模迅速扩大，但交易非对称性问题十分严重，其中融资交易占据了绝对主导的地位。在这一表象背后，我们看到融资融券的推行在为中国市场引入卖空机制的同时，更为重要的是为投机性交易者提供了杠杆放大机制，而后者和2015年的股灾有着莫大的关联。基于这一背景，本项目利用独特的投资者信用账户数据，研究投资者融资融券非对称交易行为模式及收益可预测性，重点分析投资者杠杆率水平及影响因素；从盈余公告视角探究非对称交易背后的动机；剖析融资融券交易对公司决策和市场运行的影响；并结合市场暴涨暴跌，研究极端市场环境下的融资融券非对称交易行为及其影响。本项目将研究视角从宏观制度变迁转移到微观交易行为，且在分析卖空交易的同时，更注重对融资交易产生的杠杆放大效应的研究，为2015年中国股灾的发生提供系统的理论解释，并为下一步制度完善提供政策建议，也为“流动性螺旋”等理论提供中国市场证据。

融资融券业务在中国开展以来，交易非对称性问题突出，融资交易占据绝对主导地位。基于这一背景，项目组利用独特的投资者信用账户数据等展开研究，主要内容包括：投资者融资融券非对称交易行为模式及收益可预测性；针对科创板独特的机制设计，分析科创板市场投资者融资融券交易行为模式；从盈余公告等视角探究非对称交易背后的动机；从个股崩盘与股价联动等视角，剖析融资融券交易对市场运行的影响。.研究发现：(1) 信用账户投资者在股票价格上涨后增加融资买入，而在股票价格下跌后提高融券卖出，即采取“追涨杀跌”的投资策略，进一步研究表明，融资交易能预测正的未来收益，而融券交易能预测负的未来收益。(2) 针对科创板融资融券规模相对平衡的现象，研究发现战略投资者引入转融券交易是科创板融券规模大最主要的原因，进一步研究表明，和主板市场投资者类似，科创板投资者采取“追涨杀跌”的投资策略，且该交易能预测未来股票走势。(3) 上市公司盈余公告前存在异常的融资融券交易，且异常融资交易与公告后的股票收益并没有显著的相关关系，表明这种融资交易行为是投机性交易；而异常融券交易与公告后的股票收益显著负相关，特别是当盈余公告为负面消息时，负相关关系更加显著，表明这种融券交易行为是知情交易。(4) 基于个股视角，项目组研究发现融资融券制度会增加股价崩盘风险，即标的股票的定价效率会变得更低，基于市场整体视角，研究发现融资融券制度会增加市场联动性，即降低股票的定价效率，这与引入融资融券制度的初衷相违背。.项目研究成果丰硕，项目负责人合作在国际顶尖期刊Management Science发表论文1篇，在其他高水平SSCI和SCI期刊发表论文14篇，发表期刊包括Journal of Empirical Finance、Emerging Markets Review、Journal of Futures Markets、Applied Economics，以及International Review of Economics & Finance等。在中文一流期刊《管理科学学报》发表论文1篇，知名CSSCI期刊《财经研究》1篇，出版个人学术专著一部。所指导的研究生9人获得国家奖学金，参与的教学成果2017年获得“江苏省教学成果二等奖”。

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