企业并购中的代理问题和信息聚合问题

Optimizing the allocation of resources and improving the efficiency of production, mergers and acquisitions (M&A) plays an important role in the industrial upgrading, which is the only possible solution for China’s economy to sustain the high growth rate. However, the degree of the marketization of M&A in China is relatively low. To this end, the project proposes to establish a theoretical model and employ a variety of empirical approaches to explore how to achieve better M&A performance by internally and externally reducing agency problems and improving information aggregating efficiency. Internally, the supervisory role of corporate boards reduces the agency problem between executives and shareholders. For example, effective boards are able to promptly veto the M&A decisions driven by executive’s self-interests. On the other hand, the advisory role of corporate boards is the mechanism, through which the decision-making of M&A incorporates information efficiently. The implementation of advisory role is related with board backgrounds and board structures. Externally, the involvement of financial advisers potentially causes a new agency problem with shareholders, but meanwhile also improves the informativeness of the M&A decisions. How characteristics of financial advisers, such as size, cooperation history, fairness opinions providers and so forth, affect M&A performance is another important research question that the project aims to explore. The project contributes to the literature by providing the firms with suggestions on how to improve the quality of M&A decisions and the regulatory authorities with theoretical basis of regulating rules.

并购能够优化资源配置，提高生产效率，是推动产业升级的重要方式。我国经济的发展已经到了只有转型升级才能持续的关键阶段，但企业并购的市场化程度还较低。为此，本项目针对市场化并购中企业需要面对的内外部代理和信息聚合问题，建立模型进行理论分析，结合多种实证检验方法，探讨如何通过减少代理问题、提高信息聚合效率以加强并购绩效。从内部来看，成熟市场中董事会的监督职能是减少股东与管理层代理问题的保障，如及时否决由高管自身利益驱使的并购决策。其顾问职能是保证并购决策信息含量的基础，如不同背景的董事、利于信息聚合的董事会结构均能提供信息优势。从外部来看，财务顾问的参与既增加了新的代理问题，也能提高具体决策的信息性。如何通过财务顾问特征，如规模、合作历史、是否提供公平意见等，预测并购绩效是本项目另外一个重要议题。这些研究将在并购市场化中为企业如何提高决策质量提供建议，为监管机构提供有关监管方向的微观理论依据。

我国经济经过几十年的高速增长，到了转型升级的关键阶段，而企业价值持续增长则是宏观经济稳定增长的微观基础。本项目通过建立理论模型，结合多种实证检验方法，探讨如何提高公司治理水平，改进公司信息环境，进而提高并购研发等投资决策效率以促进企业价值的增长。本项目对公司治理的探讨不仅包括如董事会和高管薪酬这类内部机制，也包括如机构投资者和分析师等外部机制。有关企业信息环境的研究，分为各种治理机制如何影响信息环境以及流动性作为信息环境变化后果两部分。具体来说：首先，创新性地构建了衡量董事会信息聚合效率的代理变量——奇偶数董事会特征，来研究董事会如何通过信息聚合提高决策质量进而影响企业价值。其次，机构投资者羊群效应如何削弱企业披露信息的动机，降低企业信息环境的透明性，进而导致股价暴跌风险增加。再次，我们发现分析师在中国并购市场中并未发挥其在发达市场中的“监督”、“解读”或“施压”的作用，而是扮演了“信息泄露”的角色。另外，我们还研究了企业高管薪酬结构中的事后惩罚机制如何影响企业研发投资和并购投资，发现在其作用下高管变得更加审慎，投资水平变低，但投资质量变得更好。接着，我们对代理投票过程中信息传递方式展开了研究，发现仅寄送通知，不再寄送纸质材料，可以提高支持管理层的投票比例，这是一个新的治理问题。这之后，我们对内部控股股东与外部小股东之间的利益冲突如何影响投资时机和总体社会价值展开了研究。除此之外，与理论预期一致，我们在45个国家的样本中发现，在控制了风险因素和企业特征之后，流动性不足的回报溢价是正的。这就为提高信息透明度，保证流动性，降低融资成本提供了理论依据。最后，在考虑流动性风险成本基础上，我们建立了新的模型，发现内部流动性显著改变公司的决策行为。本项目通过结合公司治理与信息环境对企业投融资决策展开了较为全面的研究，为保证经济转型提供了微观理论支持。

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