中国利率、汇率与央行资产负债及货币供应之间的交互影响：实证分析与政策意涵

China's unfinished marketization has brought about a series of problems, especially that of the balance sheet overexpansion of its central bank - People's Bank of China. For this reason, China has become the country with the largest money supply, posing a potential risk of great significance to its economy. Consequently, it is imperative for China to take a marketization reform.However, the serious problem of balance sheet overexpansion as well as excessive money supply may also lead to a great risk for a marketization reform. Aimed at solving the problems above to promote reform and prevent future currency crisis, this project attempts to connect interest rate and exchange rate with assets and liabilities of China's central bank and its money supply to achieve the following purposes: the paper employs econometrics and time series analysis, together with monetary finance theory and DSGE model to analyze the possible mechanism of RMB interest rate and exchange rate marketization, central bank balance sheet and money supply and their interactions. It estimates the long-term effect of the increasing M2/GDP on future RMB interest rate and exchange rate, and discusses the possible risk in the marketization reform of RMB interest rate and exchange rate. Based on the above analysis, relevant policy suggestions are provided.

由于中国没有实现利率及汇率的完全市场化带来了一系列问题，特别是导致中国央行资产负债规模过度膨胀且使中国成为全球货币最多的国家，因而有可能给中国经济带来重大风险，因此，中国进行利率及汇率的市场化改革势在必行。但在中国央行资产负债过度膨胀及超额货币严重的情况下进行利率及汇率的市场化改革也同样存在着重大风险。为厘清以上问题以推动改革并防范中国未来爆发货币危机，本项目试图将中国的利率、汇率与央行资产负债表及货币供应量联系起来，综合运用计量经济学和时间序列分析方法以及货币经济学理论和DSGE模型深入分析中国的利率、汇率与中国央行的资产负债及货币供应量之间的交互影响及内在作用机理，测算人民币利率及汇率的市场化对中央银行资产负债表及货币供应量的影响，估计M2/GDP比率的继续攀升对未来人民币利率及汇率的长期影响，讨论人民币利率及汇率的市场化改革所可能产生的风险。在此基础上，本项目将提出若干对策建议。。

基于本课题的实证分析，本课题组认为，目前中国央行资产负债规模过度膨胀，并因此导致中国的基础货币及货币供应量过度增长，从而中国的宏观经济带来重大的隐患，为解决这一问题，本项目试图深入分析中国的利率、汇率与中国央行的资产负债及货币供应量之间的交互影响及内在作用机理，并测算人民币利率及汇率的市场化对中央银行资产负债表及货币供应量的影响，以此提出若干对策建议。. 本课题采用了四种衡量指标来测算1996-2015年中国央行的财务实力，并在此基础上结合AGDDCC-GARCH模型实证分析了利率、汇率与央行财务实力之间的动态相关关系。本课题的实证研究发现：（1）导致中国央行外汇资产及资产负债表快速扩张，中国央行财务实力下降，从而导致基础货币及货币供应量过度扩张，并进而造成中国超额货币日趋严重的原因在于人民币汇率没有市场化；（）对央行财务实力影响最大且最显著的是人民币对美元汇率，其次是人民币对日元汇率，而存款利率的变动对央行财务实力的影响最小，且其影响仅仅体现在对央行利润率的影响上。（3）人民币汇率的升值以及利率水平的下降对中国央行财务实力的影响更大。人民币对美元汇率的升值（贬值）会通过降低（提高）央行利润和净值水平而最终削弱（增强）央行财务实力。存款利率水平的上升不仅不会导致以央行利润率衡量的财务实力的下降，反而会增加央行的盈利。. 要解决中国央行外汇资产及资产负债表快速扩张，中国央行财务实力下降，从而导致基础货币及货币供应量过度扩张，并进而造成中国超额货币日趋严重这一困扰中国宏观经济的重大问题，中国就必须进行以下重大改革：（1）实现经济增长模式的转型；（2）实行浮动汇率制度；（3）充分开放中国的资本账户，做实“藏汇于民”；（4）真正实现利率的市场化；（5）中央银行的货币政策由数量型货币冲销逐步向价格型货币冲销转变；（5）大力发展金融衍生品市场，等等。这一研究成果还有利于推动中国经济效率的提高并促进宏观经济稳定及实现内外经济的均衡。

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